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根据奥菲娱乐发布的最新2019年半年度报告(002292.sz),继2018年财务“洗澡”后,1-6月份营业总收入为13.6亿元,利润总额为1.34亿元,归属于上市公司股东的净利润为1.11亿元。

对此,公司解释称,在报告期内,公司战略性地积极调整玩具业务的类别结构。最初趋势类别的比例下降,超级闪存、婴儿产品和战争业务逐年增长。另一方面,通过2018年组织结构和人员优化管理效率的提高,同期成本有所降低。

那么,奥菲娱乐的财务状况真的有了根本性的好转吗?

值得注意的是,OFI扩张战略带来的资本链紧张、盈利能力下降和商誉高的三大问题依然存在。在这些问题完全解决之前,公司的财务状况无法得到根本改善。

严密的资本链

奥菲娱乐是一家并购频繁的上市公司。据wind数据显示,自2009年上市以来,该公司共进行了16次并购,年均并购1.6次,涉及金额34.32亿元。

与如此频繁的并购相比,OFI娱乐的股息并不丰厚。截至上半年末,公司累计现金分红3.96亿元,但上市以来直接融资高达47.78亿元,其中股权融资33.28亿元,债务融资14.5亿元。

根据最新财务报告,截至2019年上半年末,OFI娱乐的账面净资产只有41.10亿元,即80.97%的账面净资产是股权融资贡献的,而不是企业经营产生的。

奥菲娱乐的管理层不仅未能为投资者创造良好的回报,还因激进扩张将上市公司拖入巨额亏损。

从连续五次私募发行的困难中不难看出公司财务状况的恶化。2013年至2015年,OFI娱乐顺利推出四次定向增发,从计划日期到发行日期最长期限为11个月,累计股权融资17.12亿元。最近一次非公开发行耗时近20个月,发行过程充满曲折。困难是可以预见的。

2016年4月,OFI娱乐推出了首个非公开发行计划。根据计划,公司计划筹集45亿元。2016年12月,公司调整筹资计划至29.9亿元。2017年4月,公司调整筹资计划,融资规模调整至23.51亿元。

经过两次调整,融资规模缩小了近50%。更引人注目的是,OFI娱乐最终仅筹集到7亿元,这表明市场对OFI娱乐的频繁增长和扩张持“谨慎”态度。然而,从二级市场公司的股价走势来看,“审慎”使得精明的基金避免了站在高山之巅的尴尬。

从企业债券融资的角度来看,可以更清楚地反映OFI娱乐的资金短缺和财务状况的恶化。

2016年11月,奥菲娱乐发行了票面利率为3.52%,金额为3亿元的一年期短期融资券,以补充母公司的营运资本要求。债券于2017年11月到期;根据2017年半年度报告,公司期末账面货币资金为10.52亿元,短期贷款为12.97亿元,一年内到期的非流动负债为6.85亿元,本期净营业现金流仅为1.2亿元。

面对还本付息的压力,OFI娱乐不得不采取“借新还旧”的模式。在公司主要评级不变的情况下,OFI娱乐将于2017年5月发行5亿元短期融资券,一年期票面利率为6%,以补充营运资本,偿还银行贷款和公司债券。

相隔不到12个月发行的两种债券的票面利率差为2.48%,而目前央行发行的贷款优惠利率仅为4.30%,这显示出对OFI娱乐基金需求的紧迫性。

资本状况的恶化伴随着公司股东的不断减少。仅在2016年,该公司的实际控制人及其一致行动者就一次性减持了16.32亿元人民币。

2016年2月5日减持计划公告称,公司实际控制人及其协同行动计划将根据上市公司的经营需要向其提供无息贷款,直至公司自有营运资金充足。

《证券市场周刊》记者在查询2016年半年度报告后发现,该公司上半年没有相关债权债务。当年年报显示,本期相关债权债务确实增加了16.32亿元,但本期返还金额也达到了14.29亿元,相当于上周公司账户减少了14.29亿元,并在6个月内返还给股东。

根据2019年发布的最新半年度报告,该公司期末资产负债率为33.20%,较之前的财务状况似乎有所改善。然而,资产负债表显示,OFI娱乐公司本期期末账面货币资金仅为5.43亿元,而短期贷款高达13.32亿元。与此同时,风数据显示,该公司的实际控制人蔡董卿尚未质押4.15亿股,占公司股份的71.64%。

综上所述,OFI娱乐资本链的紧张局势可以大体上看出来。对此,奥菲娱乐表示,该公司目前的财务状况良好,没有偿还债务的压力。

购买结果

纵观OFI娱乐的并购历史,我们可以用“绩效不足,并购难聚”来概括。

公司的大规模并购始于2013年收购信息港管理有限公司(以下简称“信息港”)和关东源动力文化传播有限公司(以下简称“源动力”)。奥菲娱乐以支付5.4亿元现金为代价获得了这两家公司的100%股权和一系列知识产权,如《喜羊羊》和《灰太狼》,形成了4.61亿元的商誉。这两个收购目标于2013年合并。

2013年,奥菲娱乐实现营业收入15.53亿元,同比增长20.28%,与2012年22.18%的增长率基本持平。在业务收入分类中,动漫、影视、玩具、婴儿用品和电视媒体的同比增长率分别为38.29%、17.21%、23.38%和28.59%。

2013年末,奥菲娱乐支付6.92亿元(其中现金支付4.43亿元,发行股票支付2.49亿元),获得上海芳村信息科技有限公司(以下简称“芳村科技”)和北京爱乐友信息科技有限公司(以下简称“爱乐友”)100%股权,商誉6.3亿元。芳村科技与爱乐友于2014年合并,上市公司当期营业收入24.33亿元,同比增长56.45%。净利润4.13亿元,同比增长76.75%,创历史最高增速。细分中,动漫、影视、玩具、电视媒体和婴儿用品业务收入增长率分别为69.93%、45.86%、31.65%和-18.58%。其中,游戏类最为精彩,贡献收入3.08亿元,净利润1.89亿元,占净利润总额的45.76%。

从收购目标来看,在奥菲娱乐上市后的四年里,它涵盖了动漫产业链中的主要环节,如动漫知识产权、影视制作、发行和播出、游戏开发等。,基本形成了完整的产业结构。

一系列的合并和收购似乎产生了规模经济。奥菲娱乐的收入规模正在快速增长,但其增长背后存在危机。并购带来的边际效用正在逐渐减少。2014年,虽然营业收入增速达到前所未有的56.45%,但相应的销售费用和管理费用同比分别增长84.20%和83.22%。

2015年,虽然奥菲娱乐有重大并购活动,但当年并未实现并购。并购没有增加,过度扩张的后果很快显现。根据当年年报,2015年上市公司实现收入25.9亿元,同比仅增长6.56%,净利润4.8亿元,同比增长16.52%。细分市场中,占公司主营业务62.41%的玩具销售业务仅增长了2.32%。相比之下,相关费用的增长率仍然远远高于收入的增长率。上市公司本期销售费用和管理费用同比分别增长17.43%和30.41%。

更值得注意的是,2015年,奥菲娱乐应收账款从年初的3.43亿元增加到年底的7.33亿元,增长113.74%。

上市公司扩张带来的规模效应变化和边际效用递减并没有引起管理层的重视。同时,公司管理层在2015年度报告中提出了建设“中国迪士尼”的目标,并进一步开展了并购业务,从而导致了公司历史上最大规模的并购。2016年初,公司出资9.04亿元(其中3.28亿元以发行股票方式支付,5.76亿元以现金方式支付)收购北京四月星网络科技有限公司(以下简称“四月星”)100%股权,形成商誉8.28亿元。同期,奥菲娱乐支付9400万美元现金收购美国公司宝贝趋势公司(以下简称“Bt”)100%的股份,形成商誉4.92亿元。四月份星空传媒和英国电信的合并使该公司的营业收入恢复了两位数的增长。2016年,公司实现营业收入33.6亿元,同比增长29.80%,但当年净利润仅为4.77亿元,同比下降0.73%,这是公司首次在不增加利润的情况下增加收入。

在没有并购的情况下,2017年奥菲娱乐的营业收入增速回到了一位数,目前营业收入达到36.42亿元,同比增长8.39%。净利润6855万元,同比下降85.63%。更残酷的是,奥菲娱乐2018年营业收入出现负增长,当年营业收入为28.4亿元,同比下降22.04%。净利润16.92亿元,同比下降2567.67%。

从净资产收益率的角度,我们也可以清楚地看到盲目并购对公司盈利能力的影响。OFI娱乐的净资产收益率从上市初期的8.52%缓慢攀升至2014年的峰值16.86%,而当年迪士尼的净资产收益率为16.68%。从罗伊的角度来看,2014年OFI娱乐公司的盈利能力似乎比其目标迪士尼公司更强。

相比之下,在接下来的四年中,迪士尼净资产收益率进一步稳步上升,从16.68%上升至2018年的25.83%。另一方面,奥林匹克娱乐指数直线下降,甚至在2018年一度达到-41.59%。两者之间的对比不是很强烈。

根据2019年半年度报告,奥菲娱乐实现营业收入13.6亿元,净利润1.11亿元,净资产收益率回升至2.75%,并在2018年出现巨额亏损后报告盈利。然而,通过研究最新的半年度报告数据,《证券市场周刊》的记者发现,其利润的可持续性受到质疑。

2019年上半年,奥菲娱乐的营业收入与2018年上半年基本持平,分别为13.6亿元和13.95亿元。公司2019年上半年的销售费用和研发费用本应与去年同期基本持平,但实际上分别同比下降22.90%和38.28%,共下降1.19亿元,而目前净利润仅为1.12亿元。

从业务收入结构来看,2019年半年度报告显示,奥菲娱乐电视媒体、游戏和信息服务业务收入占比分别为3.31%、3.03%和1.25%,同比分别增长0.42%、0.46%和-0.37%,基本未变。2019年上半年,玩具销售、婴儿用品、动画、电影和电视分别占45.08%、31.79%和14.72%,同比分别下降-4.73%、6.05%和-2.37%。从绝对数量来看,2019年上半年,OFI娱乐玩具销售类营业收入同比下降8184万元,婴儿用品收入同比增长7318万元。

无论从比例还是绝对值来看,这两份半年度报告中显示的公司收入结构都没有明显变化,因此销售费用和研发费用减少1.19亿元是非常突然的。《证券市场周刊》记者通过进一步查询本期半年度报告中公布的销售费用和研发费用构成,发现2019年上半年,与去年同期相比,奥菲娱乐的广告推广费用减少了1750万元,员工工资费用减少了4301万元,产品设计费用减少了2358万元,交通、 检验仓储费用减少1178万元,四大费用共减少8633万元,占总成本减少的72.55%。

营业收入基本不变,收入结构没有明显变化,但员工工资、研发费用、广告费用等支出都大幅减少。奥地利航空娱乐公司有增加收入和盈余管理的嫌疑。此外,通过降低费用产生的绩效也难以维持。

对此,OFI娱乐相关负责人告诉《证券市场周刊》记者,2019年上半年,公司来自新潮产品的收入份额较上年大幅下降,相关营销费用、人员投资和研发投资大幅下降。根据公司战略和管理思想的调整,公司的产品结构和相关费用发生了很大变化,与去年同期不完全可比。

减值还没有结束吗?

2018年,奥菲娱乐的业绩直线下降,此前连续并购的积压全面爆发。本期各类资产减值共计14.95亿元,其中存货跌价1.23亿元,坏账2.06亿元,商誉减值9.44亿元,占减值总额的85.15%。

奥菲娱乐2018年应收账款减值主要是由于海外扩张失败。令人惊讶的是,2017年,公司确认了海外影视投资项目《刺客信条》的收入为8605万元,并为这部分应收账款预留了下一年全额坏账准备。在确认收入时,共有人未能提供海外结算清单。公司本着“审慎”的原则,对境外非住院收入和宣传费用进行了详细的分析和评估,并确认了收入。2018年,公司与摄政部门进行了《刺客信条》的对账和结算,对方的回复和结算显示海外净收入亏损1619万美元,即公司收入份额为零。虽然不同意对方的支出,但由于“审慎”原则,这次坏账准备已全部计提,为8605万美元。

前后对比如此之大,我们不得不怀疑OFI娱乐的“审慎”收入确认方法。

除了海外影视项目的变脸之外,OFI娱乐早期“大跃进”带来的商誉减值更令人瞠目结舌。

2014年,为公司贡献3.08亿元收入和1.89亿元净利润(占净利润总额的45.76%)的信用贡献者——方村科技和爱乐之旅(philharmonic tour)因游戏版本号审查暂停,2018年业绩迅速改变。两者合计净利润不足3000万元,导致方村科技商誉减值准备2.8亿元,占商誉原值的100%。爱乐旅游已预留2.07亿元用于商誉减值,占商誉原值的59.07%。

然而,斯塔基在4月份受损的原因与上述情况十分相似。奥菲娱乐2018年计提商誉减值准备3.8亿元,占商誉原值的45.87%。

2019年的半年度报告在经历了巨大的减值后有所好转,这似乎表明OFI娱乐的“沐浴”已经结束。真的是这样吗?

根据2019年半年度报告,OFI娱乐有以下三大账面商誉项目:InfoPort商誉5.05亿元、bt商誉4.92亿元、April Star商誉4.48亿元,均占总净商誉的70.28%。

信息港5.05亿元的商誉主要是由于收购了“喜羊羊、灰太狼”等知识产权。知识产权已经存在了10多年,当知识产权一个接一个出现时,它就像一个旧的知识产权。据奥菲娱乐2019年2月18日的投资者调查总结,“喜羊羊”ip仍然是一只“潜在的股票”,拥有大量高质量的用户。春节期间,粉丝们自发编辑的《喜羊羊》ip精华回顾视频在B站亮相,至今已有300多万次播放,在动画频道视频中排名第一。数据证明,大量的旧ip用户仍然是基于和有很强的粘性。

然而,《证券市场周刊》的记者通过关键词“喜羊羊和大灰狼”发现了一组与百度搜索指数完全相反的数据。百度显示,自2011年以来,《喜羊羊与大灰狼》的关键词搜索指数持续下降。截至目前,每日搜索指数已从2011年的峰值72,600降至56,600,降幅为92.29%。

ip兑现的基础在于粉丝的数量和市场的受欢迎程度,而《喜羊羊和灰太狼》的搜索受欢迎程度却下降了这么多,这是否意味着信息港5.05亿元的商誉未来有减值的风险?

从历史投资者调查总结不难看出,OFI娱乐一直强调bt是一个成功的收购案例。目前,该品牌在中国的扩张主要是通过电子商务平台的运作。后台制造厂王瑾和美国销售公司已经完全融入OFI自己的业务管理系统,过去每年贡献数千万元利润。

事实上,根据收购bt时的履约承诺,bt将从非经常性损益中扣除税前利润,2016年、2017年和2018年三个会计年度的净营业现金流分别不低于810万美元、900万美元和990万美元。尽管英国电信在2016年和2017年完成了其业绩承诺,但2018年的实际运营远未达到承诺。2018年,英国电信实现税前利润总额387万美元,扣除非经常性损益,2018年实现营业现金流净额243,000美元,分别实现承诺的39.09%和2.45%。更奇怪的是,面对这种情况,OFI娱乐在2018年没有为英国电信的商誉减值预留任何准备金。

此外,根据2019年半年度报告,英国电信实现净利润2440万元,根据当前汇率和收购评估时的汇率分别折算为344万美元和376万美元。尽管有所改善,但还不到三年下注期的一半,很难断言英国电信的运营状况没有实质性变化。

对此,上述负责人表示,截至2019年上半年末,英国电信表现良好,未来盈利能力良好。不需要减值准备金。

如果InfoPort和bt之间的商誉问题是正常的,那么斯塔基4月份的商誉问题超出了普通投资者的理解。

第一个是原始漫画平台上的过山车漫画系列。据2017年、2018年和2019年半年度报告,斯塔基主要ip来源“优奇原创漫画工厂”的原创漫画平台4月份将漫画数量表述为“47,000多部漫画作品”、“30,000多部漫画作品”和“43,000多部漫画作品”。过去三个时期连环漫画的数量就像过山车。《证券市场周刊》的记者通过统计官方网站上恶灵漫画的数量,逐页统计漫画的数量。截至2019年9月15日,共有34,400个恶灵漫画,与半年度报告中的数字仍有所不同。

考虑到文化旅游部对网络文化的监管,2018年8月2日在文化旅游部官方网站上公布的文化旅游部27个网站显示,截至当时,共有977部卡通视频和167部卡通涉嫌违规,下架卡通数量难以解释恶性卡通统计的差异。

如果漫画数量的减少实际上是由于文化旅游部加强了对网络文化市场的监管,这是否意味着斯塔基作为母公司,应该进一步预留商誉减值准备金?

根据2016年1月6日发布的《四月星空》估值报告,从2019年到2022年,四月星空的预计营业收入分别为2.2亿元、2.42亿元、2.54亿元和2.67亿元。与如此高的期望值相比,四月星空的版权运营商天津仙山文化传播有限公司(以下简称“天津仙山”)在2019年上半年仅实现1569万元。它不到预测值的一小部分。面对如此巨大的差异,很难相信斯塔基会在4月下半月有实质性的改善,实现原来的预测收入,因此商誉不会减值。

对此,奥菲娱乐表示,目前星空传媒和天津仙山4月份的收入进度与最近一个财年资产评估报告中的业绩预测收入没有差异,不会导致星空传媒4月份进一步计提减值准备。

鉴于上述三大问题,投资者将拭目以待,看OFI娱乐是否会继续减少资金投入,轻装出行,还是逐渐转型。

(编辑:赵金波)

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